垂直价差入门：用两条腿把最大亏损锁死，代价是什么

买过几次单腿期权、被归零教育过几轮的人，下一个学到的名词通常就是价差。介绍它的话术几乎都长一个样：多卖一条腿，成本降下来，最大亏损锁死，风险可控。这几句话都是对的，但它们只说了一半。锁死最大亏损的那把锁，锁的是两头，不是一头。你在左边买到的那份确定性，是用右边一整条上涨尾部换来的，而且换得不多不少，刚好等价。这篇把两条腿的账从头算到尾，包括那笔散户几乎都忽略的、翻了一倍的摩擦成本。

一、先把两条腿摆在同一张表上

参数固定，后面所有数字都从这里出：标的价格 100，隐含波动率 30%，无风险利率 4%，剩余 30 天，欧式看涨期权，不付股息，用 Black-Scholes 算理论值。

牛市看涨价差的做法是同时下两个单：买入行权价 100 的看涨期权，付 3.59；卖出同一到期日、行权价 110 的看涨期权，收 0.66。

项目	数值
净成本	2.94（单腿买 call 要 3.59，便宜了 18%）
最大亏损	2.94
最大盈利	7.06（行权价间距 10 减净成本 2.94）
盈亏平衡	102.94
赔率	2.41 比 1

把到期价从 90 一路推到 130，和单腿买 call 做对照：

到期价	单腿买 call	垂直价差	差额
90	-3.59	-2.94	+0.66
95	-3.59	-2.94	+0.66
100	-3.59	-2.94	+0.66
105	+1.41	+2.06	+0.66
110	+6.41	+7.06	+0.66
115	+11.41	+7.06	-4.34
120	+16.41	+7.06	-9.34
130	+26.41	+7.06	-19.34

这张表的形状值得盯几秒钟。

110 以下，差额是个常数，恒等于 +0.66，就是卖腿收进来的那笔权利金。行情烂也好、不涨不跌也好、小涨也好，只要到期价没超过 110，价差就稳稳比单腿多出这 0.66，一分不多一分不少。

110 以上，差额掉头向下，而且没有底。涨到 115 输给单腿 4.34，涨到 130 输 19.34，标的再往上走这个数字继续变大，永远不收敛。

所以「锁死最大亏损」这句话是准确的，但它漏掉了同一把锁锁住的另一头。价差不是把风险砍掉了，它是把盈亏曲线的两端都焊死了：左边的地板从负 3.59 抬到负 2.94，右边的天花板从无限高压到 7.06。

二、被换掉的那样东西，你其实已经卖过一次

换掉的是什么，行权价怎么选那篇算过一遍：虚值期权的高赔率只在大涨那一侧兑现，六档行权价里标的涨 5% 时排第一的是平值，涨 15% 时次序整个翻过来，最虚那档变成 16.69 倍。价差卖掉的正是这条只在大涨时才结果的尾巴。

这件事你如果做过备兑，其实已经干过一次。备兑开仓的真实成本那篇的标题就叫「你卖掉的是上涨的尾部」，做法是持有正股再卖一张虚值 call，收一笔小钱，让出行权价以上的全部涨幅。垂直价差的卖腿和备兑的卖腿是同一张合约、同一个动作、同一笔交换。区别只在于左边那条腿是什么：备兑左边是 100 股正股，价差左边是一张 call。

这两个策略在社群里的口碑却完全相反。备兑被叫「收租」，价差被叫「风险可控」，都听着像好事。但它们卖的是同一样东西。如果你认同「备兑是拿高概率的小钱换低概率的大钱」，就必须同时认同垂直价差也是。

三、划算不划算，得把概率乘进去

上面那张表只告诉你每种到期价会发生什么，没告诉你哪种到期价更可能发生。不乘概率，这笔交换根本没法评价。

要用的数是 N(d2)，也就是到期时标的落在行权价之上的风险中性概率。为什么用 N(d2) 不用 Delta，Delta 当概率用的那篇已经写透了，Delta 系统性偏高，越虚的档虚得越多。

算下来，标的到期落在 110 以上的概率是 13.29%，落在 110 以下的概率是 86.71%。

那就把两边摆平了比：

• 收益侧：86.71% 的情形下，价差比单腿多赚 0.66。但严格说，这 0.66 是你现在就拿到手的现金，按无风险利率滚到到期日是 0.6574。而且这一项不止在 86.71% 的情形下成立，110 以上它也照样先到手，只是被右侧的损失盖过去了。所以收益侧是 100% 概率的 0.6574。
• 损失侧：13.29% 的情形下，标的涨过 110。一旦涨过去，平均超出多少？条件期望是 4.9475。也就是说，这 13.29% 不是「小亏一点」，是平均亏掉 4.95 个点的涨幅。

把损失侧做概率加权：13.29% 乘 4.9475 等于 0.6574。

两边完全相等。期望差是 0.000000。

我用对数正态密度做了一次独立的数值积分复核，积出来的 P(ST > 110) 是 13.287%，E[(ST − 110) 的正部] 是 0.6574，期望差额同样是 0.000000。这不是凑巧，这是 Black-Scholes 定价的定义本身：那张 110 call 的价格 0.66，含义就是「它到期 payoff 期望值的贴现」。你卖掉它收到的钱，和你让出去的东西的期望值，是同一个数的两种写法。

所以第一个结论是这样的，它可能和你在别处听到的不一样：

在理论定价下，垂直价差相对单腿既不占便宜也不吃亏，它的期望值差恰好是零。它不是一个更好的交易，它是同一笔期望值下的另一种分布形状。

价差把盈亏分布的方差压小了。你放弃掉低概率的大赢面，换回高概率的小优势，总量守恒。这是一笔关于波动性的交换，不是一笔关于优势的交换。

顺带算一件更扫兴的事。上面用的是风险中性概率，真实世界里股票的长期漂移高于无风险利率。把年化漂移从 4% 换成 8% 再算一遍：

年化漂移	到期在 110 以上的概率	让出尾部的期望值	价差相对单腿的期望差
4%（无风险利率）	13.29%	0.6574	0.0000
8%	14.13%	0.7092	-0.0518
12%	15.00%	0.7642	-0.1069

如果你对这只票的看法是「它会以明显高于无风险利率的速度往上走」，那卖腿就是在亏钱卖。而你既然在做牛市看涨价差，你的看法按定义就是看涨。这里有一个不太舒服的自相矛盾：你越看好它，卖腿越不该卖。

那价差到底什么时候该用？在模型之外，有三个真实理由：

• 你的看法不是「会涨」，是「会涨但涨不过某个位置」。比如上方有明确的压力位、财报后的估值上限、或者你判断这波只是修复不是趋势。这时候卖腿卖掉的是你本来就不相信的那段涨幅，不是亏卖。
• 隐含波动率高到你不愿意按那个价格买单腿。卖腿等于把一部分 IV 成本转嫁出去。什么算高，IV Rank 那条买卖方分界线给了口径。
• 仓位管理。同样 1 万块的风险预算，价差单笔成本更低，你能多留几发子弹。这是资金管理上的真实收益，虽然它不体现在单笔期望值里。

四、行权价间距选多宽

上面用的是 10 点宽。把卖腿从 105 一路往外推到 120，同一套参数算一遍：

结构	净成本	最大盈利	赔率	盈亏平衡	打平概率	吃满最大盈利的概率	比单腿省
100/105（5 点宽）	1.93	3.07	1.59 比 1	101.93	41.0%	28.4%	46%
100/110（10 点宽）	2.94	7.06	2.41 比 1	102.94	36.6%	13.3%	18%
100/115（15 点宽）	3.37	11.63	3.45 比 1	103.37	34.8%	5.2%	6%
100/120（20 点宽）	3.53	16.47	4.67 比 1	103.53	34.2%	1.7%	2%
单腿买 100	3.59	无上限	无上限	103.59	33.9%	不适用	0%

这张表有三条可以直接拿去用的规律。

第一，赔率和概率永远反向走，而且乘起来是个常数。间距从 5 点拉到 20 点，赔率从 1.59 涨到 4.67，吃满最大盈利的概率从 28.4% 掉到 1.7%。上一节算的那个恒等式在每一档都成立，我逐档验过，每一档的期望差都是 0.0000。间距这个旋钮不产生优势，它只决定你的盈亏分布长什么样。

第二，最下面那一行才是这张表真正的看点。间距拉到 20 点，净成本 3.53，只比单腿的 3.59 便宜 2%。你几乎没省到钱，却把 120 以上的全部涨幅让出去了。这是最差的一种做法，两头都没占到：既没有价差该有的成本优势，也没有单腿该有的开放尾部。间距越宽，价差越退化成一个「多付一份手续费的单腿」。

第三，窄价差和宽价差是两种不同的交易，不是同一种交易的不同参数。5 点宽的 100/105 打平概率 41.0%、赔率只有 1.59，是高胜率低赔率；20 点宽的接近单腿，是低胜率高赔率。先决定自己想做哪一种再去选间距，别随手挑一个「看着顺眼」的行权价。

一条可操作的口径：如果卖腿收回的权利金不足买腿成本的 15%，这个价差就不值得做，直接买单腿，省掉一条腿的摩擦。上面 100/120 的卖腿只收 0.06，占买腿 3.59 的 1.7%，远在线下。100/110 的卖腿收 0.66，占 18%，刚好过线。

五、四种基本价差，借记和贷记的区别在哪

垂直价差一共四种，用同一套参数把它们摆在一起（看跌那两种用 90/100 两档，put 100 值 3.26，put 90 值 0.40）：

结构	两条腿	现金流	最大盈利	最大亏损	保证金占用	打平概率
牛市看涨价差（借记）	买 100 call，卖 110 call	净付 2.94	7.06	2.94	2.94	36.6%
熊市看涨价差（贷记）	卖 100 call，买 110 call	净收 2.94	2.94	7.06	7.06	63.4%
熊市看跌价差（借记）	买 100 put，卖 90 put	净付 2.86	7.14	2.86	2.86	37.0%
牛市看跌价差（贷记）	卖 100 put，买 90 put	净收 2.86	2.86	7.14	7.14	63.0%

借记和贷记的区别，压成三句话：

• 借记价差（debit spread）建仓时净付钱，最大亏损等于你付出去的钱，保证金占用就是这笔钱本身，不会再多。它是低胜率高赔率：牛市看涨价差打平概率 36.6%，赔率 2.41 比 1。
• 贷记价差（credit spread）建仓时净收钱，但最大亏损等于行权价间距减去收到的钱，保证金要按这个最大亏损全额冻结。它是高胜率低赔率：熊市看涨价差打平概率 63.4%，但最大只能赚 2.94，最多可能亏 7.06。
• 资金占用差别很直观：同样两档行权价，借记版本占 2.94，贷记版本占 7.06，是借记的 2.4 倍。收到钱的那个反而更占资金，这一点是新手最常搞反的地方。

看完这张表可能会有个疑问：牛市看涨价差（借记）和牛市看跌价差（贷记）都是看涨，选哪个？

答案是它们在理论上是同一条盈亏曲线。我核对过，牛市看涨价差的最大盈利是 7.0641，用 100/110 两档 put 做的牛市看跌价差最大盈利是 7.0313，差 0.0328，这个数恰好等于 10 乘以（1 减 e 的 −rT 次方），是行权价间距 10 点在 30 天里的利息贴现。put-call parity 保证它们是同一件事。

既然理论上一样，选择就落在三件模型外的事上：哪一侧的期权链流动性更好、券商对哪种结构的保证金算法更友好、你更能接受哪种现金流形态。这些都不在公式里，却真正决定成败。下一节说其中最硬的一件。

六、两条腿，两份买卖价差

到这里为止的所有数字都是理论价。现在把真实市场放进来。

期权流动性的四个判据那篇用 2026-09-18 收盘的真实期权链快照算过两笔账，正好就是垂直价差：

• SPY 的 770/780 价差。建仓时按 770 的卖价 7.31 买入，按 780 的买价 3.31 卖出，净付 4.00。下一秒原价平掉：按 770 的买价 7.28 卖出，按 780 的卖价 3.37 买回，净收 3.91。一个来回蒸发 0.09，占建仓成本的 2.2%。
• PLAB 的 30/35 价差。建仓时按 30 的卖价 1.20 买入，按 35 的买价 0.15 卖出，净付 1.05。下一秒原价平掉：按 30 的买价 0.95 卖出，按 35 的卖价 0.20 买回，净收 0.75。一个来回蒸发 0.30，占建仓成本的 28.6%。

同样的结构，同样的到期日，一个 2.2%，一个 28.6%，差 13 倍。

这里有一个细节值得单独拎出来，它比「两条腿摩擦翻倍」这个说法要难受得多。

SPY 那条链上，单买 770 那一条腿的往返成本只有 0.41%（买 7.28 卖 7.31，绝对价差 0.03 摊在中间价 7.295 上）。做成 770/780 的两腿价差，往返成本变成 2.2%。这不是翻倍，是 5.5 倍。

原因有两个，叠在一起：

• 分子变大。两条腿就是两份价差。而且卖出去那条腿更虚值，它自己的价差占比更高（780 那档是 1.8%，是 770 那档 0.41% 的四倍多）。两腿绝对价差加起来 0.09，是单腿 0.03 的三倍。
• 分母变小。卖腿收回了 3.31，你的建仓成本从 7.31 降到 4.00，只剩 55%。

分子变三倍，分母缩到 55%，摩擦占比就变成 5.5 倍。那个被当成价差最大好处的「成本降下来了」，在摩擦这笔账上恰好是反作用力：成本降得越多，同样的绝对摩擦占你本金的比例就越高。

反过来看 PLAB 那笔就清楚了。PLAB 的卖腿只收回 0.15，占买腿成本 1.20 的 12%，建仓成本几乎没降，所以它的放大倍数只有 1.23 倍（单腿 23.3% 对价差 28.6%）。放大倍数大小，取决于卖腿收回多少钱。

把这个逻辑套回本篇的理论结构。用第 8 篇那张 SPY 表里的逐档价差占比做参数（平值附近 0.8%，虚值 6.3% 那档 4.4%）：

项目	单腿买 100 call	100/110 垂直价差
买腿摩擦	3.59 × 0.8% = 0.0287	3.59 × 0.8% = 0.0287
卖腿摩擦	无	0.66 × 4.4% = 0.0288
往返摩擦合计	0.0287	0.0576
占建仓成本比例	0.80%	1.96%

绝对金额正好翻一倍，占本金的比例变成 2.45 倍。而且 1.96% 这个数和第 8 篇实测的 2.2% 几乎重合，说明这套参数是靠谱的。

那么理论上那个 2.41 比 1 的赔率，在真实成交里剩多少？

成交环境	往返摩擦	实际最大亏损	实际最大盈利	实际赔率	赔率缩水	实际盈亏平衡
理论值（无摩擦）	0	2.94	7.06	2.41 比 1	基准	102.94
SPY 量级（2.2%）	0.065	3.00	7.00	2.33 比 1	缩水 2.9%	103.00
PLAB 量级（28.6%）	0.840	3.78	6.22	1.65 比 1	缩水 31.3%	103.78

SPY 那一行，2.41 缩到 2.33，几乎无感，这就是在流动性最好的标的上做多腿的价值。PLAB 那一行，2.41 直接砍到 1.65，你在纸上算出来的赔率有三成是假的。而那 2.41 本来就已经是零期望值的结构，再扣掉三成，它就是一个负期望的交易，而且负得不小。

结论很硬：多腿策略只在流动性最好的那一档标的上做。这一条在多腿场景下不是建议，是准入门槛。四条腿的铁鹰在 PLAB 这种链上，摩擦能把整个结构的理论优势吃干净还倒欠。

七、卖腿带来的两件麻烦事

单腿买方最大的好处是干净：最坏结果是归零，中间不会有任何意外。加了一条卖腿，这份干净就没了。

第一件是提前指派。美股个股期权和 ETF 期权是美式，买方可以在到期前任意交易日行权。你的卖腿一旦被指派，你就凭空多出一个 100 股的空头（对 call 卖腿而言），账户里的保证金要求会在你毫无准备的时候跳一大截。

什么时候最容易被指派？两种情形：

• 卖腿变成深度实值，时间价值被压到接近零。对手继续持有已经没有额外好处，行权拿股票反而干脆。
• 标的要除息，而卖腿是深度实值的 call。对手为了拿到股息，会在除息日前一天集中行权。这是散户被打得最措手不及的一种。

被指派之后买腿还在，理论上可以行权平掉这个空头，整体亏损仍然不超过锁死的那个数。但中间有一段真空期：你得先发现、再操作、再等结算，这期间保证金占用是真实的。账户资金本来就紧的人可能在这里被强平，而强平价格由不得你挑。

第二件是到期时一腿实值一腿虚值，这是最常见也最容易出事的到期形态。

拿上面那张表的 105 举例。到期价 105，买腿的 100 call 实值 5 点，会被券商自动行权；卖腿的 110 call 虚值，作废。账面上你赚 5 减 2.94 等于 2.06，和表里那个数一致。

但如果你没有在到期前主动平仓，自动行权的结果不是给你打 2.06 进账户，是给你 100 股正股，成本 100 元一股，占用资金 10000 元。这 10000 元是周五收盘后发生的，你在周一开盘前完全没有办法处置。周末出个消息，跳空的缺口由你独自承担，而那条本来该保护你的卖腿已经作废了。

所以有一条死规矩：垂直价差在到期日之前主动平掉，不要指望自动行权替你结算。宁可多付一次平仓的买卖价差，也不要扛一个你没打算持有的正股头寸过周末。这一点在期权的五个排除标准里也是一条硬线。

顺带说一句，很多人做价差的动机是「卖方能收权利金」。如果你真正想做的是卖方，卖 PUT 不是稳赚不赔的折价买入那篇讲的保证金和爆仓机制值得先读一遍。价差里的卖腿有买腿保护，性质比裸卖温和很多，但指派这件事是一样的。

八、这些数字的局限在哪

上面全部用 Black-Scholes 算的理论值，它有三条硬约束。本篇的第三条权重最大。

第一条，BS 假设欧式期权，只能在到期日行权。美股个股期权和 ETF 期权是美式。对单腿买方来说这个差别可以忽略（提前行权对买方几乎总是不划算），但对本篇不行：价差有一条卖腿，提前指派是一个模型完全没有描述的真实风险。上一节说的那些麻烦，在 BS 的世界里根本不存在。

第二条，不含股息。有股息的标的（比如 SPY），call 的理论价会被高估、put 会被低估，除息日前的集中行权更是模型之外的东西。上面所有数字按不付息标的算，做真实标的之前先查清楚到期日之前有没有除息日。

第三条，也是本篇最重的一条：真实成交价等于理论价加减买卖价差和流动性溢价。单腿只承担一份，两条腿承担两份。

这一条对价差的杀伤力比对单腿大得多，而且是双重的。它不只是把摩擦从一份变成两份，它还同时把分母（你的建仓成本）压小了。第六节算过，SPY 那条链上这两件事叠起来让摩擦占比放大 5.5 倍。落到赔率上，纸面的 2.41 在 SPY 量级的链上剩 2.33，在 PLAB 量级的链上只剩 1.65。

这件事的严重性，要和第三节那个恒等式放在一起才看得清楚：垂直价差在理论上的期望差是零。零期望的结构，再扣掉任何摩擦，就是负期望。所以对价差来说，摩擦不是「削掉一点收益」，摩擦就是全部的输赢。单腿至少还有一个开放的右尾去追赶摩擦，价差的右尾被你自己焊死了。

还有一条容易被忽略的：上面用的 IV 30% 是两条腿共用的。真实期权链上每个行权价的 IV 都不一样，虚值 call 的 IV 通常更高（波动率偏斜）。这意味着你卖出的那条虚值腿，实际能收到的钱往往比 BS 理论值多一点。这是价差为数不多的一个真实优势，但它有多大取决于当时的偏斜形态，不是一个能提前写死的常数。相关的判断口径在财报期权陷阱和 IV Rank 那篇里。

收尾

把这篇压成几句话：

• 价差锁死的是两头，不是一头。地板从 3.59 抬到 2.94，天花板从无限压到 7.06。
• 那笔「稳定优势」0.66 不是白捡的。把 13.29% 的概率乘上 4.95 的条件期望损失，正好等于 0.66，期望差是零。这是定价恒等式，不是巧合。
• 间距是分布形状的旋钮，不是优势的旋钮。窄的高胜率低赔率，宽的反过来，宽到 20 点就退化成一个多付摩擦的单腿。卖腿收不回买腿成本的 15%，就别做价差。
• 借记占用资金等于净付，贷记占用资金等于最大亏损。同样两档，贷记版本占 2.4 倍的钱。
• 两条腿的摩擦不是翻倍，在真实链上可以是 5.5 倍，因为分子翻了三倍而分母缩到一半。零期望的结构扣掉摩擦就是负期望，所以多腿只在最活跃的标的上做。
• 到期前主动平仓，别让自动行权替你做决定。卖腿随时可能被提前指派，尤其在除息日之前。

如果你对期权的基础概念还需要回头补，期权交易入门的 5 大概念和 4 个实战策略可以当索引用。想清楚自己到底该不该用期权而不是正股，看买正股、买 call、卖 put 怎么选。

最后说句可能得罪人的话。很多人转向价差，动机不是「我判断它涨不过 110」，是「单腿亏怕了，想要个风险可控的结构」。这个动机没错，但它解决的是心理问题，不是期望值问题。上面这笔账已经算清楚：价差不会让一个原本没有优势的交易变得有优势，它只会把亏损曲线变平缓，同时把你唯一可能翻身的那条尾巴剪掉。如果你的问题是「不知道该买哪个方向」，价差解决不了，任何结构都解决不了。

风险提示：本文所有期权价格、概率和赔率均为 Black-Scholes 理论值，参数为标的 100、隐含波动率 30%、无风险利率 4%、剩余 30 天、欧式看涨期权、不付股息，仅用于说明结构关系，不代表任何真实标的报价。文中引用的期权链报价为 2026-09-18 收盘的公开数据快照，抓取自 Yahoo Finance，快照会过期。N(d2) 是风险中性测度下的概率，不是真实世界概率。期权是高风险衍生品，多腿策略涉及卖方头寸，可能面临提前指派和追加保证金。本文仅供学习参考，不构成任何投资建议。