什么时候根本不该碰期权：五个排除条件

这个系列前面几篇都在讲怎么用期权。权利金拆成几份、到期日怎么算、Delta 到底是什么、财报前的 IV 为什么会崩、卖 PUT 的保证金风险藏在哪。这一篇讲的是反面：什么时候根本不该碰它。排除条件比选择条件值钱，因为选择条件只是让你做得更好一点，排除条件是直接把一整类必输的单子从你的交易清单里删掉。而散户在期权上真正的大亏，几乎没有一笔是因为希腊字母算错，全都是在不该用这个工具的场合用了这个工具。

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为什么排除条件比选择条件硬

选择条件的毛病是它可以被商量。到期日建议买两倍持仓周期，你觉得这次行情快，买一点五倍也行。行权价建议不要太虚，你觉得这次有把握，虚值一点杠杆大。每一次让步单独看都不算过分，叠起来就变成了另一张单子。

排除条件不给商量的余地。它是二值的：命中就不下单，没命中才进入下一层判断。这种结构的好处是它不消耗意志力，看一眼就能判断，判断完就结束。

下面五条，任何一条命中，这张期权单子就不该下。命中的那一条，通常也直接告诉了你该换成什么工具。

条件一：你的方向判断里没有时间和幅度

「我觉得它会涨」这句话，对正股是一个完整的判断，对期权连一半都不到。

正股没有到期日，你的判断可以慢慢兑现，两个月兑现和两周兑现最终的结果是一样的，区别只在资金占用。期权不行。期权是一份在指定日期前作废的权利，你的判断必须写成「它在 X 天内涨到 Y」，X 和 Y 少一个都不成立。

把这件事量化出来会更清楚。取标的 100 元、30 天到期、无风险利率 4%、隐含波动率 30%，用 Black-Scholes 算一组理论值：

平值那一行最值得盯着看。权利金 3.59，盈亏平衡点是 103.59，也就是说标的必须涨过 3.59% 你才刚回本。而到期时站上行权价 100 的概率是 49.8%，站上盈亏平衡点 103.59 的概率只有 33.9%。中间差了 15.9 个百分点，这 15.9 个百分点就是「方向对了但幅度不够」的那一块。

虚值 105 那一行更夸张：标的要涨 6.66% 才回本。虚值 110 要涨 10.66%。你说「我觉得它会涨」的时候，脑子里那个「涨」如果是涨 3%，那买 110 的 call 就是在赌一件和你判断完全无关的事。

平值期权的盈亏平衡涨幅有个近似公式可以心算：约等于 0.4 乘以隐含波动率再乘以到期时间的平方根（时间用年化）。上面这组参数代进去是 0.4 × 0.30 × √(30/365) = 3.44%，和精确解 3.59% 差 4.2%，做下单前的门槛判断够用了。这个 0.4 不是我拍的，它是 Black-Scholes 在平值处的标准近似常数，严格值是 1 除以根号 2π，约 0.399。

所以条件一的自查动作是：在下单之前，把你的判断写成一句带两个数字的话。写不出来，就说明你要做的是正股，不是期权。这一条和到期日怎么选那篇里的 N 是同一个变量，那篇教你从历史单子里量出自己逻辑兑现要多少天，量不出来的人在这一条就已经出局了。

条件二：这张合约的往返摩擦，换算到标的上过不了关

期权的买卖价差看着都是几分钱，容易被当成小事。把它换算一下就不是小事了。

换算方法只有一步：价差除以 Delta，得到的是标的必须走多少钱，才刚好覆盖这一次进出的价差。原理很直接，Delta 就是标的动一元期权动几毛，反过来除就是期权要动这么多钱标的得走多远。

还是上面那组参数：

平值 call，中间价 3.59，Delta 0.532。如果买卖价差是 0.10，占权利金 2.8%，换算到标的上是 0.19 元，也就是 0.19%。

虚值 110 的 call，中间价 0.655，Delta 0.152。同样 0.10 的价差，占权利金 15.3%，换算到标的上是 0.66 元，0.66%。

对比一下正股。A 股最小变动价位是 0.01 元，100 元的股票上一个最小价位就是 0.01%。期权这边算出来的 0.19% 和 0.66%，比正股高出一到两个数量级。

这里没有一个通用的阈值可以抄，因为它取决于你打算等多大一段行情。判据要写成相对的：把算出来的等效点数，和你在条件一里写下的那个 Y 比。如果你的目标是涨 3%，而光是进出一次就要先扣掉 0.66%，那你的判断必须精确到「涨 3.66% 以上」才有意义。持有周期越短、进出越频繁，这一条越致命，因为每一次往返都要重扣一遍。

还有一个更粗暴的读法：买在卖价、卖在买价，一次完整往返正好吃掉一个价差，所以价差占权利金的百分比，就是这笔交易还没开始就被扣掉的期望值。在风险中性的定价框架下，期权的理论期望本来就是零，扣掉摩擦就直接变成负数。2.8% 还能忍，15.3% 意味着你要赢的幅度里有一大截是先付给做市商的。交易成本那篇讲的是同一件事在正股上的版本，期权只是把同样的机制放大了几十倍。顺便说一句，流动性差的合约还有第二层问题：真到你想跑的那天，报价可能比平时更宽，这一点在现货没人接盘合约却能精准爆仓里讲过，流动性从来不是在你需要它的时候才消失。

条件三：你是在用期权解决仓位不够的问题

这一条最常见，也最致命。

典型的想法是这样的：看好某只 100 元的股票，手上只有 3600 元，买正股只能买 36 股，涨 10% 才赚 360。但同样的 3600 元能买 10 张 30 天平值 call（每股权利金 3.59，一张对应 100 股，合 359 元），名义上控制着 1000 股。把标的价格除以每股权利金，100 ÷ 3.59 = 27.8，杠杆接近 28 倍。虚值 110 的那一档更狠，100 ÷ 0.655 = 152.6 倍。

问题出在，这 28 倍不是免费的。它对应的是上面那张表最后一列：30 天平值 call 到期归零的概率 50.2%，虚值 105 是 71.6%，虚值 110 是 86.7%。你用杠杆换来的不是「同样的判断赚更多」，而是「同样的判断，一半以上的时候血本无归」。

期权和正股最本质的区别不在杠杆，在归零。正股跌 30% 你还剩 70%，还能等。期权到期没到行权价，剩的是零，没有等的余地。用期权当便宜正股，等于把一个可以等的仓位换成了一个不能等的仓位，而你原本需要的恰恰是等待的能力。

这里有一条分界线，值得说清楚，因为期权确实有一类合法的用法长得很像这个。分界线是：你换来的是亏损上限，还是名义敞口。

如果你本来打算买 100 股正股（1 万元敞口），现在改成买 1 张 call 花 359 元，最大亏损从 1 万变成 359，敞口没变，风险变小了，这是把期权当保险用，合理。

如果你本来只买得起 36 股，现在改成买 10 张 call 控制 1000 股，敞口从 3600 元放大到 10 万元，这是把期权当赌注用。

同样一张 call，两种动机，结果完全不同。自查的方式就是一句话：**这笔期权替代的，是我原本会买的正股仓位，还是我原本买不起的正股仓位。**后者就是命中。同样看涨该买正股买 call 还是卖 PUT 那篇把三种工具的盈亏曲线摆在一张图上对比过，杠杆 ETF 那篇讲的是另一个「用产品结构解决本金不够」的坑，两条路的终点是同一个地方。

条件四：你在为一个即将消失的波动率溢价付钱

买期权的时候，你同时在下两个注：标的会往哪走，以及市场对波动的定价会往哪走。第二个注很多人从来没意识到自己下了。

用同一组参数算：30 天平值 call，IV 40% 时权利金 4.731，IV 25% 时 3.021。标的一动不动，仅仅 IV 从 40 掉到 25，期权跌 36.1%。要抵消这次回落，标的得涨到 102.81，也就是涨 2.81%。

换成每一点 IV 的敏感度看更直观：IV 30% 的时候，这张平值 call 的 Vega 是 0.114，IV 每降 1 个百分点，权利金掉 3.17%。IV 每掉 10 个点，你的方向判断先要背上 30% 以上的窟窿。

但是「IV 高就不买」这个说法本身是错的，这里得说实话。IV 高只是意味着期权贵，而期权贵不贵要看后面实际兑现的波动够不够。买方赚钱的条件不是 IV 低，是后续真实兑现的波动率高于你买入时付的那个 IV。IV 60% 的票如果真的走出 80% 的波动，买方照样赢。

所以这一条的判据不能写成一个百分位数字。**任何告诉你「IV 百分位超过 70 就不买」的说法，都是把一个需要按持有周期和标的性格调的参数，伪装成了一个通用常数。**能自查的版本是三个问题：

第一，你付的这个 IV，和这只标的过去在同样长度窗口里实际走出来的波动比，是高是低。窗口长度要和你的持有周期对齐，你打算持有两周就看两周的已实现波动，不要拿年化数据去比一周的合约。

第二，你的持有窗口里有没有一个已知的、会让 IV 塌掉的事件。财报是最典型的一个，财报期权陷阱那篇专门讲这个机制：事件本身会先把 IV 推高，结果一公布，不确定性消失，IV 几乎必然回落。事件在窗口内，买方就在逆风里。

第三，你的方向判断能不能覆盖这个溢价。用上面的算法算一遍：假设 IV 回到你估计的常态水平，标的要涨多少才能持平，把这个数加到条件一的 Y 上，看这个新的 Y 你还信不信。

卖方是这条的镜像，IV 低位卖出，收到的权利金本来就薄，一旦波动放大，亏的速度远快于收的速度。卖 PUT 的隐藏风险那篇讲了保证金追缴这条更早出局的路径。权利金到底由哪几块组成、波动率溢价占多少，在权利金三份拆解那篇有完整的拆法。

条件五：这笔钱归零，你的账户会变形

这一条最容易被写成废话。「做好风险管理」「不要用生活费交易」这种话说了等于没说。给一个能算的版本。

起点是条件三里那个数字：期权买方的单笔归零是常态。30 天平值 call 归零概率 50.2%，虚值 105 是 71.6%。注意这是模型给的风险中性概率，不等于真实世界的概率，Delta 当概率读那篇专门讲了这个偏差从哪来。但它足以说明一件事：期权买方的「止损」不是一个你可以选择设在哪里的价位，而是一个默认会触发的结果。

于是仓位上限的算法就出来了，只要两步。

第一步，确认你的单笔风险预算。一笔交易该用多少仓位那篇给的是常见的三档，上限是账户的 2%，理由是连亏 10 笔就回撤 20%，而回撤越深回本所需的涨幅上升得越快。这个 2% 不是什么神圣数字，它是一个你要按自己的连亏承受力去调的参数。

第二步，把整笔权利金当成风险金额。做正股的时候，风险金额是入场价减止损价再乘股数，只是本金的一部分。做期权买方的时候，风险金额就是权利金本身，全部。所以：

单笔期权的权利金，不能超过你给一笔交易的风险预算。

按 2% 算，10 万的账户，单笔期权权利金上限 2000 元。听着少，那是因为你过去一直在用正股的口径估期权的风险。

为什么必须这么严，看连亏的账。假设单笔归零概率 50%，做 20 笔，期望出现的最长连续归零大约是 3.3 笔（用 log 以 1/p 为底的 n(1-p) 估，这是连续游程长度的标准近似）。连续 5 笔全归零的概率是 3.1%，不是不可能事件，一年做几十笔的人大概率会碰上。一套正常系统最多连亏多少笔那篇算过同类问题。

把连亏 8 笔当压力测试，三档仓位的结果差得很远：单笔 2%，累计回撤 14.9%；单笔 5%，33.7%；单笔 10%，57.0%。第一档还能继续做，第三档已经不是回撤问题，是这个人以后没法按原来的方法交易了。

这一条的自查动作，是问自己一个具体的问题，不是抽象的问题。不要问「我能承受风险吗」，要问：**这笔权利金明天变成零，我下一笔单子的仓位会不会因此变形。**会变形就是命中。止损的底层逻辑那篇的核心也是这句话：控制亏损的目的不是少亏一点，是保住下一次还能用原来的方法出手。

下单前的五条自查

用法是从上往下过一遍，任何一条命中就停，不要往下看。五条里没有优先级，它们不是加权打分，是串联的闸门。

这五条的边界在哪

上面所有具体数字都来自同一组 Black-Scholes 参数：标的 100 元、30 天到期、无风险利率 4%、隐含波动率 30%。换一组参数，数字会变，但相对关系不变：越虚值权利金越便宜、归零概率越高、摩擦占比越大、杠杆倍数越高，这四件事永远同向。

模型本身也有边界。Black-Scholes 假设波动率恒定、价格连续、收益率对数正态，这三条在真实市场都不严格成立，所以上面的概率是模型隐含的风险中性概率，读的时候当成排序工具，不要当成对未来的预测。

这五条也不是说期权不能做。做市商、做波动率套利的、用期权对冲现货的，他们的场景和这五条几乎不重叠。这五条是为一类特定的人写的：用自有资金、做方向判断、把期权当成表达观点的工具的散户。

不同工具对人的心理施加的压力也完全不同，这个维度在现货合约期权三种心态那篇里讲过。有些人过不了期权那一关，不是技术问题，是这个工具本身和他的性格不合。想从头补基础概念，可以回到期权交易入门。

写在最后

整个系列到这里可以收成一句话：期权是一个把「你到底知道什么」放大很多倍的工具。你知道方向、知道时间、知道幅度、知道自己付的波动率溢价是多少、知道这笔钱归零之后自己还能不能正常交易，那它是个好工具。上面五件事只要有一件是模糊的，期权会精确地把那个模糊之处兑换成亏损。

正股会容忍模糊，它给你时间把模糊想清楚。期权不会。这就是为什么排除条件要先于选择条件。

五条都过了之后再看下一层：你做的是哪个市场。行权方式、交割、保证金、到期日这些制度细节， A 股 ETF 期权和美股个股期权是两套规则，把一边的经验直接搬到另一边会出事。 两个市场的五个区别那篇做了逐条对照， 结尾还按「哪个市场、买方还是卖方」给了一张分岔表，可以当整个系列的导航用。