零佣金券商靠什么赚钱：支付订单流机制完整拆解

零佣金这三个字，是过去几年零售交易领域最成功的一次定价包装。它不是骗局，账单上那一栏确实变成了零。但券商是一家要赚钱的公司，收入不会凭空消失，它只是从一个你能看见的地方，挪到了一个你看不见的地方。这篇文章把「支付订单流」这个机制从头拆到尾：钱是怎么流动的，做市商为什么愿意花钱买你的订单，监管要求披露了什么，以及最重要的一点，这种成本形式的转换，对你这种交易方式的人到底是赚了还是亏了。

---

引子

我想先问一个问题：你上一次为一笔股票交易付佣金，是什么时候？

如果你是这几年才开始交易美股的人，答案可能是「从来没有」。你开户、入金、下单、成交，账单上手续费那一栏一直是零。你可能觉得这是技术进步带来的红利，就像流量费从几块钱一兆降到几乎免费一样。

一部分是这样。但另一部分不是。

零佣金背后有一个具体的商业机制在支撑它，这个机制叫「支付订单流」。简单说：券商不向你收手续费，转而把你的订单卖给专门的电子做市商，做市商付钱买下执行这些订单的权利，然后从买卖价差里赚回来。

这里面没有阴谋，每一环都符合监管要求，也都在定期公开披露。但这个机制有一个必然的结果：你的交易成本没有消失，它变成了成交价里的一个微小偏差。

偏差有多小？可能是每股千分之几美元。听起来完全可以忽略。但成本的大小从来不是看单笔绝对值，而是看它乘上你的交易频率和单笔规模之后有多大。对某些人来说这个数字确实可以忽略，对某些人来说它比过去的佣金贵得多。

判断自己属于哪一类，需要先把整个机制看清楚。

---

1

佣金归零之后，券商的钱从哪里来

先看一个基本事实：一家零售券商是有成本的。它要养技术团队、要付清算费用、要做客服、要满足合规要求、要买流量做营销。这些成本每年都是真金白银。

那么当交易佣金变成零，这些钱从哪来？

大致有这么几个来源：

客户闲置现金的利息。 你账户里没投出去的那部分现金，券商拿去存起来或者做短期投资，赚到的利息大部分归它自己，只有一小部分或者完全没有分给你。在利率高的年份，这一项能占到很大比重。

融资融券利息。 你用杠杆买股票，券商按年化利率收你利息。你买的股票被借给做空的人，券商赚借券费。

订单流回款。 也就是这篇文章的主题。把客户订单路由给特定做市商，做市商按成交量给券商付一笔钱。

增值服务订阅。 高级行情、专业数据、更快的下单通道，这些单独收费。

其他杂项。 电汇费、转户费、纸质对账单费、期权合约费之类。

关键的观察点在于：佣金是这几项里面最容易被客户比较的一项。 你打开两家券商的官网，佣金标价一目了然，五美元和零美元的差别不需要任何专业知识就能判断。而其他几项藏得深得多。你的现金利息少了两个百分点，你不会有感觉。你的成交价差了一分钱，你更不会有感觉。

所以从商业角度看，把最显眼的那一项降到零，把收入挪到不显眼的地方去，是一个非常理性的选择。这不是欺骗，这是竞争压力下的定价结构重组。

佣金不是消失了，是被重新分配到了那些你不会去逐笔核对的项目里。定价的透明度下降了，但成本本身还在。

---

2

你按下买入之后，这笔订单真正去了哪里

大多数人以为，自己下的单会直接送到交易所，跟别人的卖单撮合。

对于零佣金券商的零售订单来说，通常不是这样。

完整路径是这样的：

第一步，你在手机上点下买入 500 股。 订单进入券商的系统。

第二步，券商的路由引擎做出决定。 它要判断这笔订单送到哪里执行。选项包括各家交易所、各类替代交易场所，以及若干家批发做市商。对于零售的市价单和小额限价单，绝大多数情况下答案是批发做市商。

第三步，做市商接收订单并做内部化处理。 它不一定把这笔单送到交易所去撮合，而是自己作为交易对手，直接卖给你 500 股。它手上有库存，也有对冲工具，这笔单它自己吃下来。

第四步，成交回报给你。 你看到成交价，比如 10.015 美元。

第五步，做市商按成交量给券商付钱。 这笔钱可能是每股千分之一到千分之三美元，也可能按合约数量计算，具体费率因资产类别而异。期权的费率通常明显高于股票。

第六步，做市商从价差里赚钱。 它以低于市场中间价的价格从卖方手里拿货，以高于中间价的价格卖给买方，赚取中间的差额。它同时还要做风险对冲，管理库存敞口。

整条链上每一方都赚到了钱：你省了佣金，券商拿到了回款，做市商赚到了价差。看起来是三赢。

但如果你顺着钱的流向往回推，会发现一个必然的结论：**做市商付给券商的钱，加上做市商自己的利润，最终都要从成交价里出来。**这条链上没有第四个出钱的人。

这不代表你一定亏了，因为在旧的模式下你既要付佣金，又要承担价差。真正的问题是：现在这个价差比你本来能拿到的最好价格差了多少，这个差额跟你省下的佣金比，谁大谁小。

---

3

做市商为什么愿意花钱买散户的订单

这是整个机制里最反直觉、也最需要讲清楚的一环。

做市商为什么要花钱买单子？它明明可以在交易所被动挂单等着别人来成交，为什么要额外付一笔钱把订单买过来？

答案跟做市这门生意的核心风险有关，这个风险叫逆向选择。

做市商的商业模式是双边报价，同时挂买价和卖价，从价差里赚钱。它最理想的状态是买卖两边成交量差不多，赚满价差，不承担方向性风险。

它最怕的是什么？是跟自己成交的那一方，掌握了它不知道的信息。

举个例子。某只股票现在报价是 10.00 买 / 10.02 卖。有人突然向做市商砸出 50 万股的卖单。做市商按 10.00 接了。三十分钟后这只股票跌到 9.20，因为对方知道有一份即将发布的负面消息，或者他有一套模型判断出这只股票即将下跌。

做市商这次不是赚了两分钱价差，而是亏了八毛钱。这就是逆向选择：跟你交易的人之所以要交易，恰恰是因为他知道价格会往哪边走。

现在对比一下零售订单的特征：

规模小。 单笔几百股，对市场价格几乎没有冲击。

方向分散。 同一时段里，有人在买有人在卖，做市商可以在内部对冲掉一大部分。

交易动机通常跟短期定价无关。 有人在定投，有人在止损，有人看了条新闻决定建仓，有人要用钱所以卖出。这些动机跟「这只股票下一分钟往哪走」的关系很弱。

几乎不会有信息优势。 散户不会掌握做市商不知道的机构级信息。

所以从做市商的角度看，零售订单流是一种低逆向选择风险的成交来源。跟这些订单成交，它赚价差的概率高、被反向套利的概率低。这种订单流对它来说是有商业价值的资产，愿意付钱买很合理。

我特别想强调一点：这是一个正常的商业逻辑，不是针对散户的阴谋。做市商付钱买的不是「宰客的权利」，而是「跟低信息含量的对手方成交的机会」。这两件事听起来接近，实质完全不同。

做市商愿意为散户订单付钱，是因为散户订单的信息含量低，而不是因为散户容易被占便宜。理解这个区别很重要，它决定了你是带着受害者心态看这件事，还是带着算账的心态看这件事。

---

4

显性佣金和隐性价差：这笔账到底怎么算

现在进入核心的算账环节。

要算清楚这笔账，需要先引入一个概念：全国最优买卖报价。它指的是所有交易场所里，当时最高的买价和最低的卖价。假设某只股票的全国最优报价是 10.00 买 / 10.02 卖，那么理论上你买入最差应该是 10.02 成交，卖出最差应该是 10.00 成交。

做市商执行你的订单时，通常会给出一个比这个报价更好的价格。比如你买入，它成交在 10.015 而不是 10.02。这叫价格改善，每股帮你省了 0.005 美元。500 股就是 2.5 美元。

这是券商在营销材料里会强调的部分：看，我们不但不收佣金，还帮你拿到了比市场最优报价更好的成交价。

这句话本身是真的。但它有一个隐含的前提：它把「市场最优报价」当成了比较基准。

更该问的问题是：如果这笔订单进入公开的交易所参与竞价，或者被送到一个能够跟其他订单直接撮合的场所，它有没有可能成交在 10.005，甚至 10.00？

答案是有可能的。价差是有内部结构的，中间价、以及愿意在中间价附近提供流动性的其他参与者，都是存在的。做市商给你 10.015，等于把 10.02 到 10.00 这两分钱的空间，切了四分之一给你，剩下的四分之三留给自己和券商。

于是同一笔交易，两种账本：

旧模式： 佣金 4.95 美元，成交价 10.02。总成本是 4.95 美元加上完整的半个价差。

新模式： 佣金 0 美元，成交价 10.015。总成本是 0 加上四分之三个半价差。

对这一笔 500 股的交易来说，新模式明显更便宜，省下的佣金远大于价差损失。

但把交易频率乘进去，结论会变。假设你每笔交易因为执行价格差异多付 2.5 美元：

• 一年交易 20 笔：多付 50 美元，旧模式佣金是 99 美元。零佣金划算。
• 一年交易 200 笔：多付 500 美元，旧模式佣金是 990 美元。零佣金还是划算。
• 一年交易 1000 笔：多付 2500 美元，旧模式佣金 4950 美元。看起来仍然划算。

看到这里你会觉得零佣金怎么算都赢。这是因为上面这个算法有一个关键的简化：它假设执行价格的偏差跟订单规模是线性的。

实际情况是，订单规模越大，你越有可能在公开市场上拿到更好的执行，也越有可能因为被内部化而损失更多。500 股跟 50000 股，性质完全不一样。同时，旧模式的佣金往来也不是固定的每笔五美元，专业通道的费率可能低到每股千分之几，那时候佣金和价差的量级就变得可比了。

真正的结论不是「零佣金一定划算」或者「一定不划算」，而是：**成本从一个固定的、跟规模无关的费用，变成了一个跟你的成交量成正比的隐形费用。**这个改变对不同的人影响完全不同。

关于交易成本的完整清单，可以参考你算过自己的交易成本吗和被忽视的隐性交易成本这两篇。

---

5

最优执行义务和订单路由披露：规则说了什么

看到这里可能会有一个疑问：券商拿了做市商的钱，还能公正地为我选择执行场所吗？这里面明显存在利益冲突。

监管层面对这个问题有明确的回应，主要是两块。

第一块是最优执行义务。

券商在法律和行业自律规则上有义务，为客户订单寻求合理条件下的最优执行。它不能因为某家做市商付钱多，就把明显不利的执行结果强加给客户。它需要定期审查各个执行场所的执行质量，并根据审查结果调整路由策略。

这个义务是真实的，也是有牙齿的。有券商因为路由安排损害客户利益、或者对回款安排披露不充分而被处罚。

但这个义务有一个绕不开的解释空间：「最优执行」不是一个单一维度的概念。

它至少包含这么几个维度：

• 成交价格：能不能拿到更好的价位
• 成交速度：从下单到成交要多久
• 成交概率：订单会不会成交不了或者只成交一部分
• 市场冲击：这笔单会不会把价格推走
• 执行的确定性：报出来的成交价会不会被撤销

这些维度之间是有冲突的。追求更好的价格，可能要牺牲成交速度和成交确定性。追求百分之百的即时成交，可能要接受稍差的价格。

券商完全可以说：我们选择这家做市商，是因为它的成交速度最快、成交率接近百分之百、而且提供了价格改善。这套说法在最优执行的框架里站得住。

问题不在于这套说法是假的，而在于这套权衡是券商替你做的，而它的收入来源恰好跟这个权衡的一个特定方向绑定。

第二块是路由披露要求。

美国监管规则里有两类定期披露报告，通常被引用的编号是 Rule 606 和 Rule 605。

Rule 606 由券商发布，按季度公开：客户的订单被送到了哪些执行场所、各个场所的占比是多少、券商从这些场所收到了多少回款、以及回款的费率安排。

Rule 605 由执行场所发布，按月公开执行质量统计：平均执行速度、价格改善的比例和金额、订单被完全成交的比例等等。

这两份报告都是公开的，任何人都可以在券商官网找到。

现实是：几乎没有人看。它们是密密麻麻的表格，用词专业，不做任何解读。券商在法律上履行了披露义务，但披露和被理解之间，隔着一段很宽的距离。

披露不等于透明。一份公开但没人读得懂的报告，跟没有披露的差别，在实际效果上比想象中小得多。

关于订单执行模式在不同市场的差异，我在外汇平台如何处理你的订单那篇里讲过外汇市场的情形，两者的机制并不相同，但底层的那个问题是一样的：平台的利益跟你的利益，是不是站在同一边。

---

6

影响是不对称的：谁真的受益，谁在补贴

这个机制最有意思的地方在于，它对不同的人影响完全不同，而且不同的程度非常大。

明确受益的一类：低频、小额、长期持有。

假设你每个月定投一次，一年 12 笔，每笔 2000 美元。在旧模式下你一年要付大约 60 美元佣金，而按现在的隐性成本估算，你的价差损失可能只有几美元。零佣金对你是实打实的红利，而且这个红利的比例不小。对小额账户来说，佣金一直是一个很重的固定成本。一笔 500 美元的交易付 5 美元佣金，等于百分之一的成本，这在过去严重限制了小资金的人参与市场。零佣金真正解决了这个问题。

基本中性的一类：中频、中等规模。

每周交易几笔，每笔几千到几万美元。这一类人省下的佣金和多付的价差大致在同一个量级，具体谁大谁小取决于交易的品种、时段和订单类型。你需要真的去算，而不是凭感觉判断。

明确受损的一类：高频、大额。

如果你一天交易十几笔，或者单笔规模大到几十万美元，隐性成本会以你意想不到的速度累积。假设你的执行价格平均比可能拿到的最好价格差 0.003 美元每股，一天成交 20000 股，一年 250 个交易日，这个数字是 15000 美元。而这笔钱是完全看不见的，它不会出现在任何一张对账单上，你的年度报表里只会显示佣金 0 元。

还有一类特殊情况：期权交易者。

期权的订单流回款费率通常明显高于股票，同时期权的买卖价差本身就比股票宽。如果你做的是期权，尤其是流动性一般的合约，这部分成本的量级会比股票大很多。

所以这个机制的实质是一种成本的再分配：低频小额交易者受益，高频大额交易者承担了更多的成本。从整体上看，可以理解为活跃交易者在补贴不活跃的交易者。

这里没有对错，只有你需要知道自己站在哪一边。如果你正在考虑自己的交易频率是否合理，交易频率该怎么定这篇可以配合看。

---

7

几个可以立刻做的核对动作

知道了机制，接下来是能做什么。下面这几件事都不难，花的时间也不多。

第一，去看你券商的路由披露报告。

在券商官网搜索订单路由披露或者 Rule 606。看两件事：你的订单主要去了哪几家做市商，以及披露的回款费率是多少。你不需要读懂全部表格，把这两个数字找出来就够了。至少你会知道，这个机制在你身上是真实存在的。

第二，自己做一次成交价核对。

下一次交易的时候，记录下你下单那一刻的买卖报价，以及最终的成交价。算一下你的成交价距离中间价有多远。做十笔以上，你会得到一个自己账户的执行质量样本。这比任何营销材料都可靠。

第三，把隐性成本算进你的策略预期。

如果你的策略平均每笔赚 0.15%，而你的往返执行成本是 0.06%，那你的实际预期收益是 0.09%，不是 0.15%。很多看起来能赚钱的短线策略，是在这个位置上死掉的。策略回测里如果没有把这部分成本算进去，回测结果会系统性偏乐观。

第四，把订单类型当成工具用。

市价单是最容易被内部化、也最不掌握主动权的订单类型。限价单让你自己定成交价的上限或下限，虽然要承担不成交的风险，但你拿回了对价格的控制权。如果你对订单类型的差异还不熟悉，可以先看三种必须掌握的订单类型。

第五，根据自己的类型选券商，而不是根据佣金标价选。

如果你是低频小额，零佣金券商基本是最优选择，不用纠结。如果你是高频或者大额，你应该去看那些提供直接市场接入、允许你自己选择路由目的地、按成交量收取明码费率的平台。这类平台会向你收钱，但它们的收入不依赖于把你的订单卖给别人，利益结构更干净。

补充一点：并不是所有市场都允许这种做法。英国和加拿大的监管机构不允许支付订单流，欧盟也已经通过了逐步禁止的规则。这说明监管界对这个机制的看法并不一致，有的认为披露加上最优执行义务足够，有的认为利益冲突太根本，直接禁掉更简单。

---

写在最后

我写这篇不是想告诉你零佣金券商在骗你。它们不是。整个机制公开合法，定期披露，而且对相当大一部分交易者来说是真实的利好。小资金的人第一次能够不被固定佣金吞掉收益地参与市场，这是一件好事。

我想说的是另一件事：成本从来不会消失，它只会改变形态。

当一项成本从明码标价变成隐藏在成交价里的微小偏差，它的绝对金额可能没变，甚至变小了，但你对它的感知能力大幅下降了。你不再每笔交易都被提醒一次「这笔交易花了你 4.95 美元」。你只会看到一张干净的对账单，上面写着手续费 0 元。

而对交易者来说，**感知不到的成本是最危险的成本。**因为你不会去优化它，不会把它算进策略预期，不会因为它调整交易频率。它就在那里，每一笔都咬你一小口，然后在年底汇总成一个你从来没意识到的数字。

所以真正要做的事情，不是找一家「不这么干的券商」，而是：

搞清楚你付的钱以什么形式付出去了。算清楚这个形式对你的交易方式意味着多少钱。然后判断这个形式对你是有利还是不利，据此选择平台和调整交易方式。

这三步做完，你就从一个被动接受定价结构的人，变成了一个理解自己成本结构的人。这个转变本身，比省下几十块钱佣金重要得多。

零佣金不等于零成本。它意味着你的成本从一张能看见的账单，变成了一个看不见的价格偏差。你的任务不是抱怨这个改变，而是把它算出来，然后判断它对你有利还是不利。

---

以上内容仅代表个人观察与思考，不构成任何投资建议。文中所有数字均为便于说明的假设示例，不代表任何具体券商或做市商的实际费率。交易有风险，入市需谨慎。

更多交易干货，关注公众号「XtradingTime交易内训」。如果觉得有收获，别忘了点赞、在看、转发，你的支持是我持续输出的动力。